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外资流入:
中国资本市场变局

我们预计,今后十年证券投资流入将快速增长,中国的储备货币地位将不断上升。

2019年,中国年度经常账户预计自1993年以来首次转负,但不同于以往,如今的下行趋势可能是长期的,主要源于中国经济向消费拉动转型、储蓄率伴随人口结构变化逐步下行。从保持国际收支平衡的角度而言,这意味着外资流入的重要性在未来会显著提高、中国与全球资本的关系也将发生结构性转变。

广大市场观察人士对中国从净储蓄国转为净债务国通常持负面看法。一方面,前车之鉴,其他诸多长期面临经常账户逆差、依赖境外资本的新兴经济体,常常面临跨境资本流动逆转的冲击;另一方面,尽管金融市场的改革和开放是促进经济效率的应有之义,但市场人士对这是否能提升对外资的吸引力仍有疑虑。

?#25910;?#23545;中国国际收支平衡和资本流入的前景更为乐观,理由如下:

首先,中国自身有动力欢迎外资流入。中国决策层对经济正经历的从净储蓄者到资本输入者的转变有深刻认识,过去数年已开始?#20174;?#32504;缪,将金融市场开放、吸引长期外资流入的重要性提升至前所?#20174;?#30340;高度。?#25910;?#39044;计,决策层将?#24179;?#23454;?#24066;?#25913;革,进一步拓宽外资进入中国证券市场的渠?#39304;?#23436;?#24179;?#26131;便利性,提升监管水平。短期内可能的措施包括:扩大金融市场互联互通(包括启动沪伦通)、改善债券信用评级体系、发展更多外汇和证券投资对冲避险工具等。

其次,中国资产有吸引力。长期以来,中国经济增长和国内债务融资对国际资本的依赖程度较轻,并非如其他新兴市场般需要靠海外融资来实现原始资本积累、发展本国基础设施建设,相反,中国已经历了接近30多年的高速增长,当前已积聚了大量上市公司,债券市场也?#35328;?#23621;全球第二大,即人民币资产的底层基础丰富,能给投资者提供选择。同?#20445;?#20013;国境内?#21892;?#21644;债券市场的回报率和全球主要指数的相关性?#31995;汀?#22240;此,无论是从资产配置还是风险分散角度来看,人民币资产均具备相当的吸引力。

再次,今明两年还可能发生诸多促进外资流入的催化剂事件。MSCI指数目前正式宣布上调中国A股的纳入因子,中国国债和政策性银行债券将从2019年4月起被纳入彭博巴克莱全球综?#29616;?#25968;,富时罗素?#19981;?#22312;今年6月将A股纳入其全球指数体系。全球另外两大债券指数,摩根大通政府债券指数和花旗世界政府债券指数,也可能在2020年陆续纳入中国国债。

最后,人民币的国际储备货币地位?#22411;?#19978;升。当前人民币在全球外汇储备占比仅为2%,与中国经济体量和贸易额在全球的占比(分别为15%和12%)并不相称。不过,随着国内市场的?#20013;?#25913;革开放和国?#24066;?#21183;变迁,最近一年例如俄罗斯央行积极加配人民币储备资产,这也显示全球外储体系的?#24052;?#32476;外部性”?#38469;?#34987;逐步打破,人民币储备资产的吸引力上升,其他央行可能?#19981;?#36880;步加配人民币资产。?#25910;?#35748;为人民币的比例?#22411;?#22312;未来十年内升至5%-10%, 超过日元及英镑顺理成章,但距离欧元仍?#37026;嗟本?#31163;,仍需深层次的市场化改革。

有鉴于此,?#25910;?#39044;计今后十年证券投资流入将快速增长,中国的储备货币地位将不断上升。2019年国债市场外资流入可能达到800亿-1000亿美元,远高于2015年-2018年间年均350亿美元,并在2020年-2030年间维持在平均760亿至1200亿美元的高水平。同?#20445;?019年A股外资流入将创历史新高,达到700亿-1250亿美元,并于2020年-2030年大约在每年1000亿-2200亿美元之间。这主要得益于中国在全球国债及?#21892;?#25351;数中比例上升,以及全球外汇储备管理逐渐增加人民币资产配置。公司债券市场在短期内由于缺乏国?#21183;?#32423;机构覆盖,流入将相对?#37026;蓿?#20294;长期而?#22253;?#38543;评级机制的完善,也?#22411;?#21560;引更多海外资金。

证券投资加速流入,意味着中国的经常账户赤字将具备充足的融资来源。与市场对于人民币汇率的弱势预期不同,?#25910;?#35748;为,中国的经常账户虽然将出现结构性逆差,但仍将维持相对温和。据?#25910;?#22242;队预测,2019年至2030年中国经常账户平均逆差可能为占GDP的1%,低于大多数新兴市场。相反,中国仍拥有巨额国际净?#21453;紓?#36275;以应付短期资本波动的不时之需。我们预计今明两年人民币对一篮子货币的汇率将保持强势,对美元汇率,则有可能在美元指数走弱的前提下?#20852;?#21319;值。

然而,如果对外开放的力度?#37026;? 可能引起两个后果。第一,人民币通过贬值减缓经常账户余额的下行趋势。第二,宏观上通过进一步减少投资来维持经常账户平衡,但这会导致经济增长较大幅放缓。    

*本文首刊于2019年3月4日出版的《财经》杂志